Bibliothèque

Equity Returns at the Turn of the Month

Il y a eu une quantité innombrable d’études sur la fluctuation des actions dans le temps et deux conclusions sont généralement acceptées : (1) les bourses se comportent mieux durant la période de septembre à mai (sell in May and go away) et (2) les actions de petites capitalisations ont des performances supérieures au mois de janvier (en fait tout le rendement additionnel des actions de petite capitalisation sur les grandes est concentré dans le mois de janvier).

Une étude de John J. McConnell et Wei Xu publiée dans le Financial Analyst Journal de mars/avril 2008 identifie un autre pattern récurrent du comportement des bourses dans le temps et les tests statistiques sont si puissants qu’il s’agit peut-être d’une autre constante qui sera généralement acceptée par les analystes.

Les auteurs de l’étude ont trouvé que tout le rendement à long terme des actions est généré durant 4 jours dans le mois : le dernier jour du mois [T-1], le premier jour du mois [T+1], le deuxième jour du mois [T+2] et le troisième jour du mois [T+3]. Le rendement sur ces quatre jours est de l’ordre de 0,15 % par jour alors que le rendement sur les autres jours est près de 0. Ceci vaut pour les actions américaines de grande ou de petite capitalisation autant que pour 34 autres bourses dans le monde. La période d’analyse couvre 1926 à 2005.

Nous n’avons aucune idée pourquoi ce pattern existe, du moins pour le moment, mais on ne peut le rejeter du revers de la main car le nombre de données analysées est trop important pour que ce soit une coïncidence. Est-ce qu’une telle étude peut être utile ? Elle peut être utile aux gestionnaires de fonds qui font des changements dans leur portefeuille. Par exemple les gestionnaires devraient faire leurs achats vers la fin du mois et leurs ventes après le 4e jour du mois. Pour ceux qui font beaucoup de transactions, en particulier pour les fonds long/short, cette étude montre qu’il faut tenir compte de ces 4 jours lorsqu’on planifie ses transactions.

Nous avons refait cette étude à l’interne sur les dix dernières années pour une trentaine de marchés dans le monde et les résultats concordent : la performance sur les 4 jours au tournant du mois convergent vers 7 % par an.

Il existe une perception très répandue que l'immobilier résidentiel offre un excellent rendement à long terme. C'est tout-à-fait normal : ceux qui ont acheté des résidences dans les années 60 ont vu leur valeur augmenter de 1000% ou plus. Plus récemment, la valeur des maisons a plus que doublé depuis le milieu des années 90 dans plusieurs régions de Montréal. Dans ce contexte, on pourrait croire que l'immobilier résidentiel est un excellent placement et qu'il peut constituer l'élément principal de notre plan de retraite : il suffirait d'acheter une « grosse maison » dont la valeur doublera à chaque décennie. Ce serait une grave erreur.

Après une hausse presqu'ininterrompue depuis le début 2003, beaucoup d'investisseurs avaient un peu oublié que les marchés boursiers subissent des corrections avec une certaine régularité. La plupart de ces corrections sont sommes toutes légères et de courte durée; d'autres sont plus sévères. L'investisseur rationnel réussit à traverser ces turbulences avec une relative sérénité : il sait qu'après la pluie vient le beau temps et que les actions offrent d'excellents rendements à qui sait attendre. Il conserve donc ses actions durant les baisses de marché et va même jusqu'à en acheter d'autres, sachant que, dans une perspective à long terme, une correction boursière est une occasion d'acheter des actions à rabais.

Return to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency
Jegadeesh et Titman sont les premiers à démontrer de façon rigoureuse que l'effet momentum existe dans le marché boursier. Leur étude portant sur les données boursières de 1969 à 1989 aux États-Unis démontre qu'une stratégie consistant à acheter les titres ayant connu le meilleur rendement et à vendre à découvert ceux ayant connu le pire rendement au cours de la dernière année génère des rendements significatifs lorsque les positions sont conservées de 3 à 12 mois. Suite à la publication de cet article, d'autres chercheurs (voir notamment Rouwenhorst en Europe et Cleary et Inglis au Canada) ont démontré que le phénomène momentum existe sur pratiquement tous les marchés boursiers au monde.

International Momentum Strategies
Rouwenhorst démontre que l'effet momentum existe en Europe et que, de 1980 à 1995, une stratégie consistant à acheter les titres gagnants et à vendre les titres perdant à découvert aurait généré des rendements de 1% par mois.

Momentum in Canadian Stock Returns
Les auteurs concluent qu'il existe un effet momentum au Canada et qu'il peut être exploité au par des investisseurs agiles bénéficiant de frais de transactions moins élevés.

Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?
Dans cette étude, Terrance Odean teste l'hypothèse selon laquelle les investisseurs conservent leurs titres perdants trop longtemps et vendent leurs titres gagnants trop rapidement, en analysant les données relatives à 10 000 comptes dans une grande firme de courtage à escompte. Il démontre que ces investisseurs ont effectivement une forte préférence à réaliser leurs gains plutôt que leurs pertes. C'est ce que l'on appelle « l'effet disposition ».

Does Disposition Drive Momentum?
Une proportion importante d'investisseurs sont sujets à « l'effet disposition » : ils ont tendance à conserver leurs titres perdants, alors qu'à l'inverse, ils vendent trop rapidement leurs titres gagnants.

Dans cette étude, Shumway et Wu testent l'hypothèse selon laquelle, l'effet disposition est la source du momentum dans le marché. En effet, l'effet disposition devrait faire en sorte que les investisseurs réagissent moins vite à une mauvaise nouvelle sur un titre perdant. L'effet de la mauvaise nouvelle sera donc en partie retardé, causant par la suite un momentum à la baisse. À l'inverse, suite à une bonne nouvelle, les investisseurs vendront rapidement leur titre gagnant pour réaliser leur profit, limitant temporairement l'effet positif sur le prix, qui n'atteindra que graduellement son nouveau niveau d'équilibre.

L'étude porte sur plus de 13 000 investisseurs de Shanghai sur une période de plus de 3 ans. Les chercheurs arrivent à 2 conclusions. D'une part, les 13 000 investisseurs en question sont sujets à l'effet disposition. D'autre part, les résultats suggèrent que l'effet disposition est la source du momentum dans le marché.

The Disposition Effect and Underreaction to News
Dans cette etude, Frazzini démontre que l'effet disposition, la tendance des investisseurs à conserver trop longtemps leurs titres perdants et vendre trop rapidement leurs titres gagnants, provoque une «sous-réaction» aux nouvelles, et a un impact prévisible sur les rendements boursiers. L'auteur utilise les données sur les fonds mutuels pour estimer les gains ou pertes non-réalisés sur les titres boursiers et démontre que l'effet de sous-réaction est plus prononcé lorsqu'une bonne (mauvaise) nouvelle est annoncée sur un titre ou les investisseurs ont un gain (perte) non-réalisé. L'amplitude de la sous-réaction dépend de l'importance du gain (perte) non-réalisé au moment de l'annonce. L'auteur développe une stratégie permettant de prendre avantage de ce phénomène pour réaliser des rendements excédentaires de 2% par mois.

Cognitive Biases Series
Dans cette série de six articles, Meir Statman explique les principaux biais psychologiques démontré par les investisseurs et qui, malheureusement, ont généralement un impact négatif sur le rendement de leurs portefeuilles. Nous vous suggérons fortement la lecture de cette série d'article, dont voici un bref aperçu :

• Biais de disponibilité: notre tendance à juger de la probabilité d'un évènement sur la base de l'information qui nous est disponible. Par exemple, puisque la publicité que font les firmes de fonds mutuels ne parle que de leurs fonds ayant « battu l'indice » et que ces fonds sont donc plus «disponible» à notre mémoire, nous croyons qu'il est facile de trouver des fonds qui battent régulièrement leur indice. En réalité, une minorité de fonds réussissent à battre leur indice.
• Ancrage mental: l'ancrage mental désigne la difficulté à se défaire d'une première impression. Par exemple, notre anticipation des rendements boursiers pour la prochaine année est généralement «ancrée» à la moyenne à long terme : 12% aux États-Unis de 1926 à 2004. Pourtant, la majorité des rendements annuels sont supérieurs à 22% ou inférieurs à 2%.
• Biais de confirmation d'hypothèse: notre tendance à chercher à interpréter l'information de manière à ce qu'elle confirme notre préconception. Il en est ainsi par exemple de la croyance que les lignes à haute-tension ont une incidence sur le risque de cancer de la prostate. Cette tendance peut être très coûteuse en placement, puisqu'elle nous empêche de considérer l'information négative sur un titre avant qu'il ne soit trop tard.
• Avantage du recul: la conviction que ce qui est arrivé, devait arriver. Ayant vu le rendement de leurs placement à l'étranger annulé par la hausse du dollar canadien en 2007, un bon nombre d'investisseurs demandent pourquoi une partie de leur portefeuille y est investi. Ils sont persuadés qu'ils avaient prévu la hausse du dollar canadien. En réalité, personne ne peut prévoir avec certitude le mouvement futur des bourses ou des devises et c'est pourquoi il est prudent de bien diversifier votre portefeuille, notamment en investissant en partie à l'étranger.
• « Mental accounting »: notre tendance à considérer notre portefeuille en termes de sous-ensembles distincts, chaque sous-ensemble ayant un objectif différent. Par exemple, le cœur du portefeuille serait investit de façon très conservatrice afin de nous prémunir contre la pauvreté, alors que dans une autre partie de notre portefeuille, nous prenons des risque beaucoup plus élevé dans l'espoir de devenir riche. Un tel comportement est contraire à la théorie classique qui veut que l'investisseur considère plutôt le niveau de risque de l'ensemble de son portefeuille et qu'il tienne compte de la corrélation entre les actifs qu'il détient.
• « Fairness bias »: notre tendance à ne pas accepter une entente profitable si elle ne nous parait pas équitable. L'auteur donne un excellent exemple dans son article et parle aussi des frais chargés par les conseillers en placement.

Measuring the true cost of active management by mutual funds

Depuis l'avènement des fonds indiciels, un investisseur peut s'assurer de faire le même rendement que les grands indices boursiers avec des frais généralement inférieurs à 0,20% par année. Il y a donc lieu de se demander s'il en obtient pour son argent lorsqu'il paie des frais de 2,5% annuellement pour la gestion d'un fonds mutuel. S'il est démontré que le rendement du fonds en question réplique à peu de choses près celui de l'indice boursier – s'il s'agit en fait d'un fonds indiciels ou « passif » déguisé en fonds « actif » – l'investisseur paie beaucoup plus que 2,5% par année pour la portion réellement gérée de façon active.

Un chercheur américain, Ross Miller, s'est récemment penché sur la question et a publié un article dans le « Journal of Investment Management ». Dans son article, Miller analyse les fonds de grande capitalisation sur la base de données de Morningstar. Il utilise une méthode rigoureuse pour isoler la portion gérée activement – souvent moins de 10% d'un fonds – de la portion passive et conclut que le ratio de dépenses de la portion active est en moyenne d'environ 7% !

Que devrait faire l'investisseur qui souhaite optimiser son rendement après frais ? Tout simplement placer une partie importante, voire la majorité, de ses actifs dans des fonds indiciels cotés en bourse (ETF) ayant des ratios de dépenses très bas et investir le reste dans un ou des fonds gérés entièrement de façon active.

On the Industry Concentration of Actively Managed Mutual Funds Funds Manager Use of Public Information: New Evidence on Managerial Skills

On sait que, en moyenne, les gestionnaires de fonds mutuels n'arrivent pas à offrir un rendement supérieur à celui du marché. C'est pour cette raison que les fonds indiciels gagnent en popularité auprès des investisseurs qui y placent une partie croissante de leur portefeuille.

Certains gestionnaires se démarquent cependant de la moyenne et réussissent à battre le marché de façon assez persistante. Comment peut-on distinguer ces gestionnaires et quelles sont les caractéristiques qui leur permettent d'obtenir des résultats supérieurs?

Marcin Kacperczyk, un professeur de finance à l'Université de Colombie-Britannique à Vancouver s'est penché sur ces questions et a publié deux articles intéressants au cours des dernières années, dans lesquels il identifie deux facteurs intimement liés au rendement des gestionnaires de fonds mutuels :

La concentration industrielle. Les gestionnaires dont les portefeuilles ont une plus forte concentration industrielle génèrent, en moyenne, de meilleurs rendements que ceux dont les portefeuilles sont très diversifiés. Le corollaire est que le talent est plus apparent chez les gestionnaires dont les portefeuilles sont concentrés.

L'utilisation d'information publique. Les gestionnaires qui agissent sur la base d'information publique, en l'occurrence les recommandations de courtiers, obtiennent de moins bons résultats.

Les stratégies momentum Landry Morin ont toutes une concentration industrielle nettement plus élevé que la moyenne des fonds mutuels, font totalement abstraction des recommandations de courtiers dans la sélection de titres et ont toutes un rendement nettement supérieur à celui du marché depuis leur lancement il y a maintenant 5 ans.